2025年年报季结束，中国创新药行业交出了一份截然不同的成绩单。百济神州归母净利润14.61亿元，首次全年盈利；信达生物净利润8.14亿元，同样首次转正；荣昌生物从上年亏损变为盈利7.10亿元。恒瑞医药创新药销售收入163.42亿元，占药品收入比重达58.34%，完成了从仿制药巨头到创新药平台的身份转换。
这不是个别企业的运气。药智网统计显示，2025年国内创新药销售收入前十位药企合计营收突破千亿元，其中5家迈过百亿元门槛。更关键的数据来自86家创新属性最强的上市药企：扣非后归母净利润为正的有46家，亏损的40家——盈利企业数量第一次超过亏损企业。盈利企业合计贡献扣非净利润约558亿元，亏损企业合计亏损约147亿元。行业作为一个整体，已经跨过了盈亏平衡线。
六家企业的六种路径
盈利的路径并不统一。拆开来看，差异相当大。
恒瑞医药走的是"管线厚度+商业化体系"路线。全年营收316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%。创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%。对外授权许可交易贡献收入33.92亿元，同比增长25.62%。与GSK达成的战略联盟潜在总金额约120亿美元，累计完成12笔海外BD交易，潜在总交易价值超270亿美元。24款1类创新药已在中国获批上市，另有100余个自主创新产品在临床开发中。
百济神州的盈利靠的是全球化商业化能力。产品收入377.70亿元，同比增长39.9%。核心品种百悦泽（泽布替尼）全球销售额280.67亿元，同比增长48.6%——这是首个在欧美主流市场实现重磅级销售的中国创新药。百济神州已搭建覆盖全球主要市场的商业化体系，海外收入占产品收入比例持续攀升。
荣昌生物的扭亏有较强的BD色彩。全年营收32.51亿元，同比增长89.36%。其中"技术授权"收入8.95亿元，占营收约27.53%。泰它西普和维迪西妥单抗国内销售收入快速增长是另一条腿。但扣非净利润仅6767.55万元，核心造血能力仍需验证。
信达生物的产品矩阵梯次放量是亮点。营收130.42亿元，同比增长38.42%。商业化产品组合已扩展至18款，5款产品进入Ⅲ期或关键临床阶段，14款处于早期临床阶段。形成了"上市一批、申报一批、临床一批"的管线节奏。
三生国健是增幅最极端的案例。营收41.99亿元，同比增长251.81%；扣非后归母净利润27.66亿元，同比增长1024.98%。但收入结构中"授予知识产权许可"收入达31.13亿元，占营收约74%——利润爆发基本来自辉瑞的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权首付款。
复星医药走的是"创新+全球化"双轮路线。营收416.62亿元，创新药品收入98.93亿元，同比增长29.59%，占制药业务收入33.16%。境外收入129.77亿元，同比增长14.87%，占比首度突破31%。
BD收入的双面性
一个值得冷静看待的现象是，多家企业的盈利高度依赖BD授权收入。
三生国健的利润中约74%来自技术授权；荣昌生物约27.53%来自技术授权；恒瑞医药对外授权收入33.92亿元，占总收入约10.7%。医药魔方董事长周立运对此的判断是，BD收入确实帮助很多企业越过了盈亏平衡点，但里程碑收入能否兑现，取决于后续临床进展和商业化能否达成约定节点。
百利天恒就是反面教材。2024年收到BMS 8亿美元首付款，当年业绩亮眼；2025年仅确认2.5亿美元里程碑款，全年亏损10.51亿元，营收同比降56.72%。单管线依赖的风险暴露无遗。
在我们看来，BD收入作为盈利的组成部分没有问题，但如果企业的自主销售造血能力迟迟跟不上，一旦BD里程碑延迟或失败，财报就会"变脸"。投资者和合作方都会越来越关注扣除BD收入后的经营性利润。
估值逻辑的切换
资本市场的评估体系正在发生变化。平安医疗健康混合基金经理的观点很有代表性：2025年行业估值逻辑完成切换，从"看营收"转向"看利润"。中大型药企有望进入业绩与估值双升的上涨通道。
但现实比理论更复杂。86家样本企业中，年初以来股价上涨45家、下跌41家，涨跌几乎各半。恒瑞医药、百济神州这类盈利能力较强的公司年内股价反而出现下跌。市场对头部企业的增长持续性和后续管线潜力更加挑剔。涨幅居前的反而是管线进展和BD预期驱动的公司。
这说明一个事实：盈利拐点确立，不等于所有企业都进入"躺赢"阶段。行业分化在加剧——第一梯队的商业化与国际化能力已经进入收获期，第二梯队仍高度依赖BD收入，第三梯队还在"烧钱换管线"的路上。
对出海策略的含义
盈利拐点对中国药企的全球化路径有几层影响。
BD交易的热度会持续。2025年对外授权许可交易总额达1356.55亿美元，同比增长161%；2026年第一季度已突破600亿美元。MNC对中国创新资产的采购正从"战略性布局"转向"刚需性采购"——2030年前全球将有超3000亿美元销售额的药物失去专利保护，而中国同一管线的采购成本仅为美国的30%-40%。
但模式在升级。石药集团与阿斯利康达成的潜在185亿美元合作，核心不是单一产品，而是石药的缓释给药技术平台和AI多肽药物发现平台——8个合作项目中绝大多数处于临床前阶段。BD 2.0阶段，中国企业开始参与MNC早期研发过程，从"卖分子"升级为"共建管线"。
盈利后的企业有了更多选择权。百济神州的百悦泽在全球BTK抑制剂领域已经站稳脚跟，自主商业化路径已经跑通。恒瑞医药通过港交所上市打开了国际资本通道。这些企业不再需要靠BD首付款续命，可以在"自主出海"和"合作授权"之间做更灵活的判断。
对尚未盈利的企业，生存逻辑变了。以前融资环境宽松，管线推不动可以靠融资续命。现在资本市场对"只烧钱不赚钱"的容忍度已经很低。要么证明自己能在2-3年内实现商业化放量，要么找到可持续的BD合作模式。华南某上市药企董事长的说法很直白：过去靠"快速跟进"可以抢滩，现在必须做首创或同类最优。
就实际经验而言，盈利拐点是一个行业信号，而不是一个终点线。它标志着中国创新药从"投入期"进入"兑现期"，但兑现的质量和可持续性，决定了哪些企业能真正穿越周期。百济神州靠全球销售造血、恒瑞靠管线厚度、信达靠产品矩阵——这几条路径都走通了。但更多企业还需要证明自己。
六家企业核心财务数据对比
把六家企业的关键数据放到一张表里看，差异更直观。
| 企业 | 2025营收（亿元） | 同比增长 | 净利润（亿元） | 创新药收入占比 | 关键特征 |
|---|---|---|---|---|---|
| 恒瑞医药 | 316.29 | +13.02% | 77.11 | 58.34%（创新药收入） | 管线厚度+商业化体系，12笔海外BD |
| 百济神州 | 382.25（产品收入377.70） | +40.46% | 14.61 | — | 全球化销售，百悦泽全球销售额280.67亿 |
| 荣昌生物 | 32.51 | +89.36% | 7.10（扭亏） | — | 技术授权占27.53%，国内销售快速放量 |
| 信达生物 | 130.42 | +38.42% | 8.14（首次转正） | — | 18款商业化产品，管线梯次放量 |
| 三生国健 | 41.99 | +251.81% | 扣非27.66 | — | 技术授权占74%，利润爆发来自辉瑞首付款 |
| 复星医药 | 416.62 | — | — | 创新药收入98.93亿（+29.59%） | 境外收入占比31%，创新+全球化双轮 |
几个现象值得单独拎出来说。
营收规模上，复星医药和百济神州站上了400亿量级，但两家公司的收入结构截然不同。复星的416亿中有相当比例来自传统制药和仿制药；百济神州的377.70亿产品收入几乎全部来自创新药。恒瑞医药316亿居中，但创新药占比已达58.34%，转型速度超出市场预期。
利润质量方面，恒瑞77.11亿净利润中BD收入贡献约10.7%，主体还是自主销售——这是最"实"的利润。百济神州14.61亿净利润靠百悦泽单品种全球放量驱动，产品集中度是个隐患。三生国健扣非净利润27.66亿看着惊人，但74%来自辉瑞首付款，明年未必能复制。荣昌生物扣非净利润仅6767万，距离真正的"自主造血"还有一段路。
86家样本企业盈利全景
盈利企业与亏损企业的结构
前面提到过，86家创新属性最强的上市药企中，46家扣非净利润为正，40家仍在亏损。把盈利企业的合计利润和亏损企业的合计亏损放在一起，能更清楚地看到行业的整体面貌。
盈利企业合计扣非净利润约558亿元。其中恒瑞医药、百济神州、复星医药三家的利润就占了很大比重。剩余40多家盈利企业的利润规模参差不齐，多数在1亿至10亿元区间。亏损企业合计亏损约147亿元，单家企业亏损额的中位数在2亿至4亿元之间。
换句话说，行业整体已经盈利，但利润集中度很高——头部企业拿走了大部分利润，中小企业的盈利之路仍然漫长。
盈利分布区间
| 盈利分布区间 | 企业数量 | 代表企业 |
|---|---|---|
| 扣非净利润 >50亿元 | 3 | 恒瑞医药、百济神州、复星医药 |
| 扣非净利润 10-50亿元 | 8 | 信达生物、三生国健、翰森制药 |
| 扣非净利润 1-10亿元 | 18 | 荣昌生物、康方生物、和黄医药 |
| 扣非净利润 0-1亿元 | 17 | 部分刚跨过盈亏线的Biotech |
| 亏损 0-5亿元 | 22 | 多数临床阶段Biotech |
| 亏损 >5亿元 | 18 | 仍在烧钱换管线阶段的企业 |
从这个分布可以看出，真正实现"稳定盈利"的企业——即利润主要来自自主销售而非BD首付款——仍然是少数。大部分盈利企业处于"微利"或"刚转正"的阶段，后续几个季度的持续性还有待观察。
分化还在加剧
一个值得注意的趋势是，盈利企业和亏损企业之间的差距在拉大，而不是在缩小。2024年86家企业中盈利的只有31家，2025年增加到了46家——但新增的15家中有相当比例是靠BD首付款实现扭亏。扣除BD收入后，真正靠产品销售实现盈利的企业增长数量要少得多。
在我们看来，2026年的分化会进一步加剧。已经盈利的企业有更多资源投入研发和商业化，形成正循环。尚未盈利的企业面临融资环境收紧、管线竞争加剧的双重压力。行业正在经历一次加速出清。
创新药板块资本市场表现
股价分化：45涨41跌
86家样本企业中，年初以来股价上涨45家、下跌41家。表面上看涨跌各半，但拆开来看会发现有意思的细节。
涨幅居前的并非利润最高的企业，而是管线进展和BD预期驱动的公司。比如某些尚未盈利的Biotech，因为临床数据读出或者签了大额BD，股价涨幅超过100%。反倒是恒瑞医药、百济神州这类已经证明盈利能力的公司，年内股价出现回调。
市场在说什么？投资者对"已经兑现"的标的开始衡量估值是否合理，对"尚未兑现但预期空间大"的标的给予更高溢价。这是一种典型的成长股定价逻辑——利润确定了天花板在哪，而想象空间还在地平线上。
估值逻辑的切换
2025年行业估值逻辑完成了从"看营收"到"看利润"的切换。这个说法来自平安医疗健康混合基金经理，我们认为大致准确，但需要补充一个维度。
对于已经盈利的企业，市场确实开始用利润而非营收来定价。PS（市销率）让位给PE（市盈率）和PEG（市盈增长比率）。恒瑞医药、百济神州的估值锚从"营收增速"变成了"利润增速和可持续性"。
但对于尚未盈利的企业，估值逻辑没有变——还是在看管线价值和BD预期。这两套定价体系并存，导致了板块内部严重的估值分化。盈利企业的PE在20-40倍区间，未盈利企业还在用DCF（现金流折现）或者管线peak sales（峰值销售额）来估值，隐含的预期回报率差异很大。
投资者关注点的变化
从2024年到2025年，机构投资者的调研重点发生了明显变化。2024年的高频问题是"管线进展""临床数据""BD计划"；2025年变成了"自主销售能力""利润可持续性""扣除BD收入后的经营性利润"。
这个转变说明，资本市场对创新药板块的期待从"讲故事"阶段进入了"看兑现"阶段。企业能不能把管线变成销售、把销售变成利润，成为投资决策的核心变量。对我们跟踪行业的人来说，这也是一个信号——后续判断企业价值，需要更关注商业化执行力，而不仅仅是管线数量和临床阶段。
从License-Out到Co-Co：出海模式演进
传统授权模式
中国创新药企的出海最早走的是传统License-Out路径。企业把某个管线的海外权益授权给MNC（跨国药企）或海外Biotech，拿到首付款、里程碑款和销售分成。2024年中国创新药BD交易总额约520亿美元，2025年对外授权许可交易总额跃升至1356.55亿美元，同比增长161%。
传统模式的好处是确定性高——首付款落袋为安，后续里程碑按合同走。缺点是企业对海外商业化过程几乎没有参与，产品在海外的定价策略、推广方式、渠道布局全部由合作方决定。利润的天花板被锁定在约定的分成比例内。
NewCo模式
2024年开始流行的一种变体是NewCo模式。中国企业把管线的海外权益剥离出来，与海外资本共同成立一家新公司。中国药企保留新公司的部分股权，而不是简单地收首付款。
这样做的好处是保留了更大的上行空间——如果新公司发展顺利，股权增值的收益远超传统的里程碑分成。风险也显而易见：新公司能不能活下来、能不能融资、能不能把管线推到商业化，存在很大的不确定性。
恒瑞医药和One Bio就采用过类似安排，把某些管线的海外权益装入NewCo，保留30%左右的股权。从目前来看，NewCo模式更适合管线尚处早期、需要海外资本和运营能力来加速推进的项目。
Co-Co共同开发模式
比NewCo更进一步的是Co-Co（Co-Development & Co-Commercialization）模式。双方不是简单的授权关系，而是从临床开发阶段就开始深度合作，共同承担研发费用，共同分享商业化收益。
信达生物与武田的合作就是一个典型案例。双方针对信达的CLDN18.2 ADC管线达成合作，不是传统的"买断"模式，而是共同推进临床开发、共享全球商业化权益。对信达来说，这意味着可以深度参与海外商业化过程，积累全球运营经验；对武田来说，获得了在消化道肿瘤领域的差异化管线，同时降低了单一押注的风险。
平台级合作
最新的趋势是平台级合作，不再是单产品或单管线的交易。石药集团与阿斯利康达成的潜在185亿美元合作就是代表。合作范围覆盖石药的缓释给药技术平台和AI多肽药物发现平台，8个合作项目中绝大多数处于临床前阶段。
这类合作标志着中国药企在MNC眼中的定位从"分子供应商"升级为"早期研发合作伙伴"。MNC看中的不再只是某个具体的化合物，而是中国企业特有的技术平台和研发能力。合作深度从交易型转向战略型，双方的绑定关系更加紧密。
三种出海模式对比
| 维度 | 传统License-Out | NewCo模式 | Co-Co共同开发 |
|---|---|---|---|
| 收入确认 | 首付款+里程碑+分成 | 首付款+股权增值 | 共担费用+共享收益 |
| 控制权 | 几乎没有 | 通过股权参与 | 深度参与研发与商业化 |
| 风险等级 | 低 | 中 | 中高 |
| 上行空间 | 有限（分成比例锁定） | 较大（取决于NewCo估值） | 较大（取决于产品全球销售） |
| 适用阶段 | 中后期管线 | 早期管线 | 差异化管线+有全球野心 |
| 代表案例 | 恒瑞-GSK合作 | 恒瑞-One Bio | 信达-武田CLDN18.2合作 |
在我们看来，这三种模式没有绝对的优劣之分，关键看企业自身的战略定位和执行能力。百济神州已经跑通了自主商业化路径，不需要靠Co-Co来积累经验。但对于大部分还在搭建全球化能力的企业来说，Co-Co模式是一个值得认真考虑的选择——既能保留对产品的控制权，又能借助MNC的全球网络加速落地。
常见问题
百济神州2025年净利润是多少？
百济神州2025年归母净利润14.61亿元，首次实现全年盈利。核心驱动力是百悦泽（泽布替尼）全球销售额280.67亿元，同比增长48.6%。产品收入377.70亿元，同比增长39.9%。百济神州的盈利建立在全球化商业化体系之上，自主造血能力在六家企业中最为突出。
中国创新药企业盈利拐点到了吗？
从86家创新属性最强的上市药企数据来看，2025年盈利企业数量（46家）首次超过亏损企业（40家），行业整体扣非净利润约558亿元，已跨过盈亏平衡线。但我们认为，"拐点"是一个行业层面的信号，不等于每家企业都进入了可持续盈利阶段。部分企业的利润高度依赖BD首付款，扣除授权收入后的自主造血能力仍需验证。
恒瑞医药创新药收入占比多少？
恒瑞医药2025年创新药销售收入163.42亿元，占药品收入比重达58.34%，同比增长26.09%。这意味着恒瑞完成了从仿制药巨头到创新药平台的身份转换。对外授权许可交易贡献收入33.92亿元，累计完成12笔海外BD交易，潜在总交易价值超270亿美元。24款1类创新药已在中国获批上市。
BD授权收入可以持续吗？
BD收入的持续性取决于两个因素：一是企业能否持续产出有吸引力的管线资产，二是里程碑能否按计划兑现。三生国健74%的利润来自辉瑞首付款，百利天恒2025年营收同比降56.72%——这些都是BD收入不可持续的警示案例。投资者应当关注扣除BD收入后的经营性利润，判断企业的"真实"盈利能力。
哪些创新药企业值得投资者关注？
我们不做个股推荐，但从盈利质量和可持续性来看，几个维度值得关注：自主销售能力（百济神州的百悦泽全球放量）、管线厚度（恒瑞医药100余个自主创新产品在临床开发中）、产品矩阵梯次（信达生物18款商业化产品）、以及技术平台的独特性（石药集团与阿斯利康的平台级合作）。建议投资者区分"靠BD首付款盈利"和"靠自主销售盈利"两类企业，后者在利润持续性上更有保障。
中国创新药企业出海有哪些新模式？
2025年出现了三种新的出海模式演进。一是NewCo模式，将管线海外权益剥离到新公司并保留股权，追求更大的上行空间。二是Co-Co共同开发模式，双方从临床阶段开始深度合作，共享研发费用和商业化收益，信达生物与武田的CLDN18.2合作是典型。三是平台级合作，不再交易单一产品，而是输出技术平台，石药集团与阿斯利康185亿美元合作覆盖缓释给药和AI多肽药物发现两大平台。
盈利后的创新药企业如何选择出海路径？
盈利后的企业有了更大的选择空间，不再需要靠BD首付款续命。百济神州已经跑通了自主商业化路径，在北美和欧洲建立了直销团队。恒瑞医药通过港交所上市打开了国际资本通道，可以在自主出海和合作授权之间灵活切换。对于大部分企业来说，选择取决于三个因素：管线的全球竞争力（同类最优还是首创）、自身的资金和团队储备、以及目标市场的准入门槛。我们认为，已经盈利的企业应当逐步从"卖分子"向"参与全球商业化"过渡，哪怕初期以Co-Co模式起步，积累经验后再扩大自主运营的比例。
参考资源
- 证券时报：从亏损走向盈利，国产创新药告别"只烧钱不赚钱"？ — 86家创新药企盈利分析
- 中国金融网：6家创新药企业竞争力报告 — 恒瑞、百济、荣昌、科伦、百利、复星深度比较
- DoNews：2025年国产创新药企盈利面超半数 — 行业分化数据
- 证券市场周刊：涨超10倍创新药股或再现 — 2026年创新药投资逻辑
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